花样绕开监管视线 “雪球”结构产品再度热销 私募通道业务何时休

野火烧不尽，春风吹又生。

今年一季度，雪球结构产品风险快速暴露，投资人适当性问题引发争议。然而，在A股企稳、股指期货基差修复的情况下，近期雪球结构产品再度热销，私募则在其中扮演了极为重要的通道角色。上海证券报记者获得的一份雪球结构产品销售清单显示，近日有20余只雪球结构私募基金在售，10%左右的年化票息率颇有吸引力。å

近年来，信托、券商资管和私募等资管机构接连被限制投资雪球结构期权，为何私募依旧做得风生水起？据知情人士透露，部分私募借用老产品避开备案审查，或者以加杠杆的方式规避投资比例的限制，致使本应1000万元起投的雪球结构产品被大规模销售给个人投资者。在业内人士看来，私募开展通道业务无疑是一场“猫鼠游戏”，背后隐藏着很多风险。不断提高专业化、规范化水平，才是私募长久生存之道。

“雪球”狂欢背后：私募成为重要通道

今年一季度，伴随市场震荡的加剧，雪球结构产品密集敲入，其背后的投资人适当性风险也加速暴露。不过，近期伴随A股各宽基指数震荡企稳，股指期货基差表现恢复常态，诸多雪球结构产品又开始被销售给普通个人投资者。

某业内人士提供的雪球结构产品销售清单显示，近期共有23只雪球结构产品在各渠道销售，年化票息率在10%上下，部分产品超过12%。从产品属性来看，在售的大多数雪球结构产品是在中国证券投资基金业协会备案的私募证券投资基金。

雪球结构产品，是对带有雪球结构收益特征产品的简称，其本质为奇异期权。根据规定，场外期权的交易对手必须是专业机构投资者，普通个人投资者无法购买。于是，一些券商便将其包装成资产管理计划、信托计划或者私募基金，个人投资者只需满足合格投资者的资质认定即可购买雪球结构产品。这意味着，借助信托、私募等通道，高风险等级衍生品的认购门槛降低至100万元。

从各渠道销售的雪球结构产品来看，私募俨然成为此类产品的主要通道。北京某私募人士称，在2023年代销产品发行量排名前20家私募中，有8家管理人发行了大量雪球结构通道类产品，上海某百亿级私募更是一口气发行了80只通道基金。“2022年至2023年私募发行市场比较艰难，但部分私募逆势增长，甚至跻身头部梯队，主要原因就是做了大量此类通道业务。”

事实上，在雪球结构产品诞生初期，券商资管和信托是其主要通道，不过监管部门在察觉到背后隐藏的风险后出手制止。

2021年9月，券商资管及基金子公司收到监管部门的口头通知，要求单只券商资管集合产品投资雪球结构产品的比例不得超过产品净值的25%，除非投资者全部是专业投资者，且单个投资者投资金额超过1000万元。2022年1月，一些信托公司也收到了监管部门窗口指导，不允许继续向自然人销售涉及雪球结构收益凭证的产品。

自此，私募逐步走上了雪球结构产品的“舞台中央”。

“躺平就能赚的钱，自然会有人心动。”某百亿级私募人士坦言，通道业务隐蔽性极强，无需投研成本投入，而且在信托打破刚兑、权益基金波动加剧的背景下，雪球结构产品热销，越来越多的私募走起了通道这条捷径。

一场猫鼠游戏：花样绕开监管视线

私募成为唯一能做雪球结构产品通道的资管子行业后，监管部门很快关注到了其中蕴藏的风险。

多位私募合规人士透露，2022年部分头部私募在备案新产品时，便被要求投资雪球结构期权比例不得超过25%。很多私募还在合同中重新标注了“若本产品投资雪球结构，则期权费以及初始缴纳的保证金合计不超过基金资产净值的25%”。

既然私募投资雪球结构期权的比例受限，为何目前仍存在大量的私募通道？事出反常必有妖。记者调研发现，私募通常采取两种方式来避开监管限制。

首先，借用老产品开展通道业务。“目前监管限制私募投资雪球结构期权比例，主要是通过新产品的备案审核来实现，老产品并不存在此类限制。而且部分老产品的基金投资范围并不包含场外期权，私募还会通过修改合同的方式完善其通道功能。”某私募业人士透露。

其次，通过加杠杆来“钻文字漏洞”。“目前监管的要求是期权费以及初始缴纳的保证金不超过基金资产净值的25%，而非名义本金，因此现在很多产品采用加四倍杠杆的方式应对相应限制。比如，在监管限制下，此前1000万元规模的私募基金只能投资250万元的雪球结构期权，如今私募给产品整体加四倍杠杆，便能实现1000万元投资雪球结构期权的效果，剩余资金则通过买货币基金或者开展逆回购等进行管理。”某券商托管人士直言。

该人士还坦言，目前很多私募合同中并未标明“基金投资雪球结构期权比例不超过25%”，只是大多数私募担心被回溯追查，因此会选择加杠杆的方式来规避相应限制。而且，除了做雪球结构产品的通道，近年来部分私募还为“帮忙资金”、结构化发债等灰色业务提供通道。

通道业务反思：私募切忌饮鸩止渴

去年4月，中基协发布的《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》明确要求，私募不得提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。为何部分管理人仍要冒险为之？记者采访获悉，私募机构合规意识淡薄以及行业竞争加剧是主要原因。

一方面，作为一度野蛮生长的资管子行业，私募业合规文化的建立还在进行中，部分管理人仍存在侥幸心理；另一方面，伴随行业的快速发展，马太效应愈发明显，中小型私募的生存难度在提升，通道业务能够短时间内助其扩张规模，名利双收对于很多管理人来说极具诱惑力。

不过，在多位业内人士看来，在行业监管持续趋严、私募业迈向高质量发展的背景下，开展通道业务无异于饮鸩止渴。

去年以来，多家私募因违规开展通道业务受到处罚。比如，3月下旬，上海证监局对竹润投资采取了出具警示函的行政监管措施。经上海证监局调查，竹润投资在开展私募基金业务过程中，按照他人指令购买指定债券，在投资运作环节未履行谨慎勤勉义务。

3月初，上海晋蓉投资也同样因未谨慎核实投资者与投资标的的关联关系，按照他人指令购买债券而被出具警示函。去年10月，广怀投资还因出借账户赚取通道费用等违规行为而被中基协撤销管理人登记。

“现在的私募行业环境和10年前完全不同。”某老牌私募人士感慨道，如今私募已成为居民理财的重要工具，行业监管的针对性和精准性不断提升，管理人如果继续采取“上有政策，下有对策”的方式，未来的路会越来越难走。

用该人士的话来说，合规是私募永续经营的生命线，良币驱逐劣币的时代已经到来。